雪贝财经特约作者：周艺轩

如果把时间拨回到1995年，很少有人会怀疑美股会成为此后三十年全球资本确定的“财富机器”。冷战结束后的全球化红利、互联网革命、货币宽松周期以及美国企业与伦比的盈利能力，共同塑造了段近乎教科书别的牛市长周期。问题在于，任何长期繁荣走到致时，都会逼近个同样古老的命题：趋势是否已经透支？

从收益角度看，美股这三十年的表现几乎可挑剔。以标普500为代表，美国股市在多数年份持续创造两位数回报，长期年化回报大体维持在10—13的区间，这也是其被全球资金视为“默认配置”的根本原因。但真正值得警惕的，并不是过去赚了多少钱，而是赚钱的结构正在发生变化。

个被市场反复忽视的事实是，这轮牛市越来越“窄”。华尔街投行普遍承认，近两年指数上涨度依赖少数科技巨头的估值扩张。盛甚至预计，未来十年标普500年化回报可能仅约3，远低于过去十年的13和长期均值11。

这意味着河南海绵专用胶厂，美股并非不能上涨，而是“轻松上涨”的时代正在远去。

估值层面的信号加微妙。当前标普500席勒CAPE接近或过40附近水平，已是互联网泡沫以来昂贵区间之。而从1871年以来，该指标长期均值仅约17—18。历史经验并不支持在如此估值区间仍能获得回报——1929年和2000年前后都曾出现类似读数。

当然，仅凭“贵”并不足以判死刑。美股历史上多次证明，估值可以维持很久，尤其是在技术革命阶段。但问题在于，这轮支撑估值的三大底层变量正在同步松动。

先是利率环境的逆转。过去三十年，美股大的隐形助器并不是科技，而是利率的持续下行。从上世纪90年代到疫情后，美债收益率长期趋势向下，直接抬了权益资产的估值中枢。如今美国长期利率中枢明显抬升，意味着估值“地板”正在被抬。换句话说，哪怕企业盈利不变，估值也难扩张。

其次是盈利优势的边际收敛。美国企业过去三十年的核心竞争力，在于全球化分工带来的额利润。但供应链重构、地缘政摩擦以及产业回流，正在侵蚀这结构红利。即便AI带来新的生产率提升，其对整体企业利润率的传，也很难复制互联网时代那种扩张。

三个变化具结构：市场本身正在变得度集中。当前标普500中前几大科技公司的权重已接近历史值，这种集中度面提升了指数弹，万能胶厂家另面也显著提了系统脆弱。当上涨依赖少数公司时，指数看似强劲，实际抗冲击能力却在下降。

些乐观者会反驳：只要技术革命还在，美股就不会真正进入熊市。这种观点并非没有依据。历史确实显示，在技术范式切换时期，估值体系往往长期偏，而且企业盈利在多数四年周期中仍保持增长。 AI也确实可能延长这轮繁荣的“尾巴”。

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但资本市场从来不是判断“会不会增长”，而是判断“增长是否已经被充分定价”。当席勒市盈率显著于历史区间时，未来十年回报下降几乎是统计学意义上的大概率事件，而不是情绪判断。

值得刘先生警惕的是资金结构的变化。过去三十年，美股牛市背后是全球资金持续净流入——养老金、主权基金、ETF被动资金共同构成了稳定买盘。但如今河南海绵专用胶厂，这套资金飞轮开始出现两个裂缝：

是美国财政赤字扩大，国债供给激增，对全球资金形成“虹吸”。

二是全球资产配置开始出现再平衡，新兴市场和非美资产的相对吸引力正在边际提升。

这并不意味着资金会大规模撤离美股，但边际买盘减弱，本身就足以改变市场节奏。

因此，与其说美股走到了周期终点，不如说它正站在个典型的十字路口：

增长叙事仍在，但估值安全垫已明显变薄；

科技革命仍在进，但指数上涨的参与面正在收窄；

流动仍然充裕，但风险利率已不再是顺风。

我的判断是：未来十年，美股可能进入个“波动、低斜率”的新阶段，而不是简单复制过去三十年的单边上行。指数未会崩，但赚取β收益的难度将显著上升，真正的额收益将多来自结构选择，而不是指数本身。

换句话说，那种“闭眼买美股、长期躺赢”的时代，很可能已经接近尾声。

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